自新冠疫情以來，美國經(jīng)濟展現(xiàn)出超預期的韌性，盡管面臨高通脹和快速加息的挑戰(zhàn)，名義增速依舊強勁。然而，金融市場風險頻發(fā)，導致經(jīng)濟預期與現(xiàn)實之間存在差異。2025年，通脹成為美國經(jīng)濟的主要不確定性，降息周期的開啟預示著復雜的市場前景。本文將探討美國經(jīng)濟的新穩(wěn)態(tài)、通脹的中長期趨勢以及美聯(lián)儲貨幣政策的前景和對資產(chǎn)價格的影響。

　　美國經(jīng)濟自疫情以來的韌性超出了普遍預期。經(jīng)歷了高通脹以及快速的加息周期，美國經(jīng)濟依然保持了較高的名義增速。與此同時，以硅谷銀行危機為代表的金融市場風險也一直沖擊著投資者的心理，這帶來了美國經(jīng)濟在過去數(shù)年一直出現(xiàn)“弱預期”和“強現(xiàn)實”的差異。

　　回顧新冠疫情以來的美國經(jīng)濟表現(xiàn)，我們會發(fā)現(xiàn)通脹仍將是未來美國經(jīng)濟最大的不確定性，在特朗普政策的推動下，“再通脹”已經(jīng)成為投資者最為關心的風險之一。也因為此，從2024年開啟的降息周期也布滿荊棘，對于各類資產(chǎn)價格而言，崎嶇的美國降息周期也指向了復雜的市場前景。

　　新冠疫情后，美國經(jīng)濟呈現(xiàn)較強韌性，結構上個人消費支出（商品、服務）、非住宅投資是美國經(jīng)濟實體內(nèi)生動能的主要支撐因素，其背后的因素是疫情期間政府轉移支付帶來的居民端超額儲蓄、勞動力市場緊張驅動的薪資增長，以及“制造業(yè)回流”推動的企業(yè)端建筑支出、設備投資加速。（見圖1）

　　從經(jīng)濟中期驅動因素來看，2022年美聯(lián)儲緊縮周期中，美國財政的寬松對沖貨幣的緊縮。直觀地，驅動經(jīng)濟的因素可以歸納為三方面——消費端、生產(chǎn)端、政策端（財政、貨幣政策）。在指標選擇上，基于領先性以及全局性的考慮，消費端以產(chǎn)出缺口（同比差分）、密歇根大學消費者信心指數(shù)、可支配收入增速衡量，分別對應社會總體需求水平、消費意愿與消費能力；生產(chǎn)端則以勞動力（勞動參與率）、生產(chǎn)效率（勞動生產(chǎn)率）以及外生沖擊（地緣因素）表征，其值高于0表明供給增長好于上年同期水平，反之亦然；貨幣政策從價和量兩個視角，選取聯(lián)邦基金基準利率（同比差分，取負值）以及M2增速衡量，值越大表明貨幣政策越寬松；財政政策則以赤字率、債務增速、財政支出（不包含利息支出）三方面衡量，以反映美國財政政策中長期主線、政府信用周期以及實際財政力度，值愈大對應財政政策愈寬松。從圖2的經(jīng)濟中長期驅動因子走勢來看，2022年3月美聯(lián)儲開啟緊縮周期，但財政的寬松對沖貨幣緊縮對經(jīng)濟的壓制，其中作為“自動穩(wěn)定器”的法定支出明顯增加、應對風險性事件的自主性支出也有所抬升，如《2022年芯片與科技法案》《通脹削減法案》法案落地帶動的非國防自主性支出增加以及地緣政治風險加劇所催化的國防支出提高。在薪資增速以及政府轉移支付支撐下，消費韌性對沖高利率下的生產(chǎn)疲軟，此外隨著企業(yè)利潤抬升、勞動生產(chǎn)率修復，疊加大選后政治不確定性消退下企業(yè)信心提振下，經(jīng)濟生產(chǎn)端因子也呈現(xiàn)邊際改善。（見圖2—5）

　　綜合美國三輪加息周期（1983Q1、1994Q1以及2022Q1），財政寬松的宏觀效應“立竿見影”，但“寅吃卯糧”的財政刺激會對中長期經(jīng)濟形成一定拖累；貨幣緊縮的作用“時滯”，但經(jīng)濟影響的持續(xù)期更長，作用強度較財政更大，由此寬財政與緊貨幣由初期的“協(xié)同式”寬松逐步轉向“對沖式”緊縮。此外，消費對GDP的影響較大，主因美國GDP中消費占比高，需求的抬升，引致就業(yè)提升等經(jīng)濟積極作用。（見圖6）

　　基于經(jīng)濟中長期驅動因子的結構VAR模型（SVAR），美國經(jīng)濟已步入“新常態(tài)”。經(jīng)濟動能雖邊際放緩，但韌性仍在，中期GDP不變價同比增速或維持在2%附近。具體結合特朗普政策落地節(jié)奏看，減稅和就業(yè)法案（TCJA）將于2025年底到期，新一輪減稅法案等政策需要通過國會批準，線年的下半年，因此其可能對經(jīng)濟產(chǎn)生的擴張性作用可能要到2025年第三季度以后才能顯現(xiàn)，從這個角度而言，美國經(jīng)濟可能會呈現(xiàn)出“前低后高”的走勢，預計2025年美國經(jīng)濟增速大約在2.1%的水平上。結構上，預計支撐美國經(jīng)濟的主要因素仍然是消費，在過去的6個季度中，美國私人消費的環(huán)比增長率處于0.7%—0.8%的范圍內(nèi)，這樣的一個穩(wěn)定的表現(xiàn)，幾乎預示著美國經(jīng)濟可以輕松超過2%的經(jīng)濟增速（一般認為，美國經(jīng)濟的潛在增速大約在1.7—1.8%）。（見圖7—8）

　　“再通脹”將成為2025年美國經(jīng)濟面臨的最大風險之一。回望美國2020年以來的高通脹周期，新冠疫情沖擊、超寬松貨幣財政政策是根源，大宗商品供給沖擊為高通脹添了“最后一把火”。2024年以來美國“去通脹”進程較為顛簸，2024年11月核心CPI環(huán)比增速0.3%，同比增速連續(xù)第四個月錄得3.3%，核心通脹維持粘性，其中住房服務是主要支撐因素。從短期來看，2022和2023年美國的核心通脹率仍然處于下行趨勢中，這也是美聯(lián)儲啟動降息周期的最重要原因。但參考中長期通脹預期等因素，我們認為不可簡單對于美國通脹進行線性外推。

　　從通脹中期驅動因子來看，通脹預期約束下，美國通脹呈現(xiàn)慣性。結合宏觀理論基礎以及歷史經(jīng)驗，通脹的驅動因素包括經(jīng)濟體的內(nèi)生因素以及外生沖擊，大致可以歸納為四個方面——需求沖擊、供給沖擊、通脹慣性以及貨幣政策。其中，需求方面，產(chǎn)出缺口反應社會總需求相對潛在產(chǎn)出（隱含供給不變的假設）的缺口情況；供給方面，短期的供給沖擊會引起核心商品價格上漲，并會引發(fā)與其相關產(chǎn)品的價格上行，同時中長期因素，如勞動力市場結構、技術進步、全球化、綠色經(jīng)濟等因素也會對通脹帶來沖擊；通脹慣性方面，適應性預期下，預期的自我實現(xiàn)造成通脹具有慣性；貨幣因素方面，“通脹是一種貨幣現(xiàn)象”，貨幣與信用創(chuàng)造會引致通脹。對比美國三輪高通脹周期（1972Q2、1976Q4以及2020Q3），通脹預期沖擊對美國CPI的影響力度大，且持續(xù)性強。究其原因，通脹預期會自我實現(xiàn)，具體路徑有二：一是通脹預期促使實體部門平滑未來消費，當期消費增加，直接抬升當期通脹，即“通脹度數(shù)↑→通脹預期↑→當期消費↑→通脹度數(shù)↑”；二是通脹預期通過“工資—通脹”螺旋，帶來工資通脹，即“通脹度數(shù)↑→通脹預期↑→工資通脹↑→通脹度數(shù)↑”。（見圖9）

　　向前看，中長期通脹預期中樞明顯抬升，未來通脹壓力仍在。2021年以來，美國中期通脹預期中樞明顯抬升，密歇根大學5年期通脹預期維持在3%附近震蕩，通脹慣性仍值得關注?；谕浿虚L期驅動因子的結構VAR模型（SVAR）結果顯示，短期核心通脹（2024年四季度）無虞，但中長期核心通脹延續(xù)粘性，“再通脹”壓力加大。（見圖10—12）

　　預計2025年美國通脹的走勢可能相對平穩(wěn)。對于美國而言，通脹長期處于高位，加上特朗普政策可能帶來的“再通脹”，未來的整體抗通脹道路仍將漫長且曲折?；谔乩势盏慕?jīng)濟政策，市場開啟了“特朗普交易”，其交易的核心是高利率以及強美元。

　　從通脹本身的走勢而言，由于很難在短期內(nèi)達到2%的通脹控制目標，美聯(lián)儲的整體貨幣政策仍將處于“觀望”，這也就意味著本輪降息的終點利率大概率會遠高于過去30年的水平。基準情形下，我們?nèi)匀徽J為本輪降息周期會持續(xù)到2025年下半年，整體降息幅度為100個基點，終點利率會達到3.5%的水平。隨著2024年12月降息25個基點的落地，2024年全年建議幅度達到100個基點，而2025年的降息節(jié)奏而言，我們認為上半年會降息50—75個基點，下半年會降息25—50個基點。

　　由于我們認為美國的通脹水平大約會維持在3%的水平，因此3.5%的終點利率仍然具有限制性。但與此同時，由于通脹本身的粘性較強，本輪降息周期與此前相比最大的特點是“片段性”，即無法通過一次或幾次降息來簡單推導整個降息周期的降息幅度和節(jié)奏，降息本身需要參照當期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和金融市場狀況來做出，這也意味著每一次議息會議都會存在不確定性，而這樣的不確定性也會被逐步在資產(chǎn)定價中顯現(xiàn)，從長端利率而言，這樣的不確定性大概率意味著利率本身會被計入一定的“風險溢價”，也就是說，長端利率在降息周期中，即使出現(xiàn)下行，也會顯得較為粘滯和不流暢。

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　　在美聯(lián)儲非典型降息周期中，各類資產(chǎn)價格的表現(xiàn)將表現(xiàn)各異。對于市場而言，本輪降息周期中的美元表現(xiàn)將值得關注。歷史經(jīng)驗往往表明，美元匯率大概率會跟隨降息而走軟，但由于本輪降息周期顯得“崎嶇”且終點利率仍然具有限制性，因此美元匯率單邊走弱的可能性較低。一旦美國通脹高于預期并最終影響降息預期，市場對于美元匯率可能會看高一線年資產(chǎn)價格最值得關注的主題之一。

　　從另一個角度而言，越接近降息的尾端，美元走強的概率也越強。疊加美國降息的不確定性，“強美元”仍然可能在2025年成為市場交易的主題?！皬娒涝币坏┏蔀橹髁?，對于新興市場貨幣將形成貶值壓力。在特朗普關稅的威脅下，新興市場貨幣面臨著出口走弱可能的貨幣貶值，也可能被迫選擇本幣貶值來出口的競爭性。以上因素疊加，新興市場整體上都面臨著外部環(huán)境走弱的壓力。

　　在降息周期中，美債的走勢也同樣值得關注。理論上而言，伴隨著降息，美債的利率中樞會出現(xiàn)下移。但值得關注的是，降息周期中美國經(jīng)濟的中期展望可能會出現(xiàn)改善，這也意味著長端利率可能會反映美國經(jīng)濟的改善預期，由此利率曲線可能會出現(xiàn)陡峭化，期限利差也會逐步上升，這意味著美債的長端利率可能面臨著相當程度的波動，直至市場逐步對美國經(jīng)濟的“新穩(wěn)態(tài)”形成共識。在這一過程中，短端利率將跟隨美聯(lián)儲的利率決議，但長端利率將更加關照經(jīng)濟和通脹的基本面。

　　對于股票等風險資產(chǎn)而言，美國經(jīng)濟保持較為常態(tài)的增長，是一個相對正面的因素。與此同時，對美股影響較大的因素也包括產(chǎn)業(yè)走勢，這也意味著以英偉達為代表的人工智能的產(chǎn)業(yè)走勢將在很大程度上影響美股的走勢。

　　總體而言，在“再通脹”的預期下，美元、美股和美債的表現(xiàn)將呈現(xiàn)差異。美元和美股會更加受益于“再通脹”以及經(jīng)濟增長的“強現(xiàn)實”。對于美債而言，降息的不流暢不僅指向利率走勢的復雜，也意味著市場需要重新定價期限溢價等中長期要素，美債的“交易特征”因此需要被市場關注，這或指向過去30年“買入持有”的債券交易策略可能成為歷史。

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