上周五在美元下挫、美債收益率連續(xù)拉升之時(shí)，新臺(tái)幣突然暴漲3%創(chuàng)四十年來最大單日漲幅，震撼外匯市場。本周一再現(xiàn)驚人漲幅，新臺(tái)幣兌美元盤初上漲4%，為2023年2月以來的最高水平，更是刷新1988年以來最大單日漲幅。

　　此番暴漲表面上看似“繁花似錦”，比如美國科技行業(yè)或加大從中國臺(tái)灣的半導(dǎo)體進(jìn)口，推升了新臺(tái)幣需求。然而實(shí)質(zhì)上，這或許是中國臺(tái)灣的壽險(xiǎn)巨頭們在恐慌中集體對沖美元敞口所引發(fā)的連鎖反應(yīng)。

　　眼下，一場潛伏已久的金融風(fēng)暴或許正悄然而至：天量規(guī)模的貨幣錯(cuò)配就像定時(shí)炸彈，正隨著美元貶值而引爆。

　　從2000年初開始，中國臺(tái)灣貿(mào)易順差積累了大量美元外匯，占其GDP的5%至7%，如何處理這些美元成為當(dāng)務(wù)之急。而與此同時(shí)，當(dāng)?shù)氐膲垭U(xiǎn)公司又面臨本地債券資產(chǎn)短缺的困境，規(guī)模難以繼續(xù)擴(kuò)張，因此兩者“一拍即合”，中國臺(tái)灣就這樣悄無聲息地成為了全球固定收益市場中一個(gè)被低估的重要力量。

　　截至今年1月，中國臺(tái)灣外匯儲(chǔ)備高達(dá)1.7萬億美元（其中大部分是美國債券），這相當(dāng)于其GDP的200%以上，是臺(tái)灣債券市場規(guī)模的5倍以上，壽險(xiǎn)公司在其中扮演關(guān)鍵角色。

　　具體來看，約有1萬億美元掌握在私人手中，其中7000億美元具體持有在保險(xiǎn)投資組合中。在巔峰時(shí)期，壽險(xiǎn)公司每年購買超過500億美元的美元資產(chǎn)。他們用新臺(tái)幣發(fā)行保單，再拿這些錢投資海外美元資產(chǎn)，利潤十分可觀。

　　然而這種“依賴新臺(tái)幣融資但持有美元資產(chǎn)”的策略造成了巨大的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。外匯敞口錯(cuò)配程度超過其投資組合的40%，約合4600億美元，僅此一項(xiàng)就占中國臺(tái)灣GDP的60%以上。

　　這種錯(cuò)配導(dǎo)致中國臺(tái)灣的壽險(xiǎn)行業(yè)同時(shí)面臨三重風(fēng)險(xiǎn)：美元兌新臺(tái)幣貶值導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值下降、貨幣對沖成本高企吞噬利潤、美債收益率走高造成的資本損失。一旦美元貶值或美國利率上升，或?qū)е抡麄€(gè)行業(yè)出現(xiàn)巨額虧損，甚至?xí)绊懪_(tái)灣金融市場的穩(wěn)定。

　　由于中國臺(tái)灣大量投資美元資產(chǎn)，因此其金融穩(wěn)定面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上是美元疲軟，尤其是美元疲軟與美國高利率的疊加效應(yīng)。

　　臺(tái)灣壽險(xiǎn)公司持有的多數(shù)債券是期限極長、結(jié)構(gòu)復(fù)雜的美元計(jì)價(jià)債券，這使得美國利率變動(dòng)與中國臺(tái)灣金融系統(tǒng)高度聯(lián)動(dòng)。美國利率上升，就會(huì)導(dǎo)致壽險(xiǎn)公司遭遇巨額賬面虧損。

　　目前，多數(shù)長期高評級美元企業(yè)債的市場價(jià)格已經(jīng)比面值低了10%到15%。套用到中國臺(tái)灣壽險(xiǎn)業(yè)持有的7000億美元美債上，未實(shí)現(xiàn)虧損的規(guī)?？赡艿扔谏踔脸^整個(gè)壽險(xiǎn)行業(yè)的資本金總額。

　　長期以來，中國臺(tái)灣的“中央銀行”是通過提供掉期交易幫助壽險(xiǎn)公司對沖風(fēng)險(xiǎn)，維持了表面上的穩(wěn)定。

　　然而在當(dāng)前形勢下，貿(mào)易摩擦不僅推高了美債收益率，還讓中國臺(tái)灣的“中央銀行”在干預(yù)匯市時(shí)面臨更多外部壓力和制約。這也導(dǎo)致其央行難以像過去那樣大手筆干預(yù)匯市，這也是上周五新臺(tái)幣暴漲的關(guān)鍵原因之一。

　　目前仍有約2000億美元的美元資產(chǎn)沒有保障，相當(dāng)于臺(tái)灣GDP的四分之一。因此若匯率波動(dòng)劇烈，可能迅速吞噬保險(xiǎn)業(yè)資本金。

　　這些對沖工具大多數(shù)通過外匯遠(yuǎn)期合約完成——即在未來1到3個(gè)月將美元換回新臺(tái)幣。通過不斷滾動(dòng)這些合約，試圖避免匯率變動(dòng)造成損失。但這種操作是有代價(jià)的，遠(yuǎn)期對沖的成本取決于雙方的短期利差，曾在美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息期間高達(dá)年化5%以上。

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　　部分對沖曾由中國臺(tái)灣的“中央銀行”提供支持，如今規(guī)?？s小至約1000億美元。另外，還有約1000億美元對沖通過無本金交割遠(yuǎn)期合約（NDF）完成，但這類工具用離岸美元結(jié)算，無法真正換回新臺(tái)幣，遇到兌付壓力時(shí)幾乎無效。

　　展望后市，如果美元繼續(xù)疲軟，而中國臺(tái)灣無法有效干預(yù)，當(dāng)?shù)貕垭U(xiǎn)業(yè)可能被迫進(jìn)一步大規(guī)模對沖其美元敞口，從而引發(fā)新臺(tái)幣進(jìn)一步升值的螺旋效應(yīng)。

　　這不僅會(huì)損害中國臺(tái)灣的出口競爭力，更可能導(dǎo)致壽險(xiǎn)業(yè)面臨嚴(yán)重的償付能力危機(jī)。

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　　而隨著美元進(jìn)入可能的長期貶值通道，這場金融風(fēng)暴也許只是全球金融重構(gòu)的前奏。